白癜风专家会诊救市漫谈（一）：流动性之殇-华尔街见闻
（作者为上海富善投资股票量化投资部，授权华尔街见闻发表。）回望6月15日至7月8日的暴跌，市场普遍认为这是一次流动性危机。6月份暴跌之后，尽管证监会出面组织了数次自救，由于初期并没有对市场输入流动性，上证综指和深圳成指仍然在截止7月3日的一周内大幅下跌超过10%。不仅持股的人受害程度加深，连抄底的人也不断被埋，市场恐慌情绪蔓延。暴跌背后的流动性危机从6月29日到7月3日的一周是观察流动性衰竭的最好时间窗口。市场在周二6月30日大涨，这一天可以视为本次危机的一个间歇，之后就进入流动性大幅恶化的阶段。如图一所示，市场成交量总量和中值出现了显著下滑（最近一周的剧烈变动是由于停牌数目增多导致的）。如图二所示，成交量萎缩的情况下，涨跌幅中值却不断逼近停跌线，也就是说，把股票砸到跌停板上需要的卖单越来越少。7月2日和7月3日市场处于实质性跌停，而成交量却创出本轮调整新低。直观上，这就是流动性危机。图一图二7月2日，两桶油暴涨揭开了国家队入场救市的序幕。尤其是自7月3日至7月7日，上证50ETF和沪深300ETF的成交量开始放大，大盘指标股尤其是金融股得到明显支撑，上证指数下跌态势得到遏制。从上面的三个指标看，市场流动性仅仅出现了微弱改善。而且7月6日当日市场整体高开，不少股票从涨停砸到跌停。我们认为，经过上周末*策上的激烈博弈后，国家队采取的救市策略，至少在本周二7月7日前，并没有明显改善流动性，反而可能加剧了流动性危机。这与不少观察人士的观点相同，但我们希望用数据来佐证这一观点。为此，我们定义两个流动性指标：指标一用来刻画为了造成股价平均1块钱的变动需要多少成交量，指标二用来衡量成交量在不同股票之间的分布，类似于大家熟悉的衡量贫富差距的基尼系数。指标一数值越小，说明流动性越差；指标二数值越高，说明流动性被极少数股票占用，因而总体而言，流动性越差。从下面图中可以清晰地看到，自6月30日这次危机间歇以来，市场流动性是在持续恶化的，且从7月3日至7月7日，恶化程度加深，直到本周三得到缓解。周三7月8日，市场出现了超过1000只股票停牌的奇观，即便许多人担心股票停牌会加剧流动性危机，因为这时市场抛盘将集中在未停牌的这些股票上，但事实上从这里提到的五个流动性指标上看，却发生了明显好转。缓解流动性危机初战告捷周三到底发生了什么？尽管盘面惨淡，连券商保险两桶油这样的大蓝筹都悉数陷落，而三大股指期货更是全线跌停。但祸兮福所倚，希望就孕育在这样的绝望中。*策面上，央行发言人发声为证金公司提供流动性，证监会发文鼓励增持，证金公司开始买入中证500ETF，中金所限制中证500期货空单保证金等等，这意味着在本次流动性危机受灾最严重的中小创板块得到正规*支援，且市场情绪得到进一步矫正。从盘面上看，国家队的打法出现了变化，前期托底的权重股和沪深300被放弃，创业板的一些龙头股跌停板打开，并最终带动创业板指数翻红。也许大规模的停牌，恰好使得入场资金可以集中火力拉升剩下的个股。在期货市场上，IF和IC维持深度贴水并最终跌停，但中信期货的多单持仓量猛增3万手。我们判断是国家在主动成为套利保值空单的对手盘，而负基差则是套利保值方支付的代价，因为负基差意味着做多者以低于指数的点位的杠杆承接了套利保值空单对应的杠杆为10倍的股票市值。具体来说，3万手空单对应300多亿股票市值，而-200点左右的贴水意味着6%左右的折扣率。辩证看待本次危机的导火索杠杆应当说，随着*策博弈各方行动协调性的增强，市场流动性恶化趋势得到了纠正，我们也倾向于认为最坏的情况已经过去。众所周知，本次危机的导火索是股市的去杠杆，不少人认为流动性恶化和去杠杆加剧是本次危机的一体两面，甚至认为没有场外配资或场内融资，就不会导致本次股灾。这种看法是片面的，任何金融工具本身是中性的，杠杆也一样，既能助涨也能助跌，如果对本次股灾的认识仅仅停留在这个层面，以后随着资本市场的壮大发展，可能还会上演更大的悲剧。如下图所示，场内融资的杠杆率这一指标在上周末一直是缓慢上升的，股价下跌导致流通市值下降反而推高了杠杆率，说明融资清理速度落后于股价下跌速度。而从本周开始，杠杆率急剧下降，尽管券商并未公布融资平仓数据，我们推测不排除券商使用了行*手段来清理融资账户。但需要指出的是，杠杆率指标与上面提到的所有流动性指标并没有显著的相关性，我们不认为清理了融资就能恢复市场流动性，种种迹象表明，这两者的纠葛可能在本次危机之初被监管层绑定，而在这周国家层面的救市行动中，又被监管层扭在了一起。从7月3日以来，参与救市的力量在增强，行动各方的协调性在增强，而市场也在艰难寻底后，流动性危机不再恶化。伴随着股指7月9日和7月10日的两根大阳线，市场剧烈下调的阶段应该过去，流动性危机告一段落。我们应当谨记这次流动性之殇，不应把全部怪罪在做空和杠杆之上，更不应因噎废食而停止金融创新的步伐，也不应纠结于国家救市的策略或效果，维护资本市场的健康发展，是我们每一个市场参与者的。上海富善投资：上海富善投资有限公司由国内资深专业人士共同发起成立，是一家专注于量化投资领域的创新型私募。旗下包括CTA--致远系列、股票统计套利对冲--优享系列、低风险套利--安享系列等三大量化多策略产品线。目前已荣获包括中证报金牛私募管理公司奖、上证报金阳光奖等在内的多项行业奖项。 （更多精彩财经资讯，点击这里下载华尔街见闻App)
