背景新闻
年12月30日，碧生源以5.55亿元的价格卖掉了在北京海淀区西四环北路上的碧生源总部大厦，项所得款项净额约为5.2亿元（即出售所得款项减相关开支）。
交易完成后，所得款项将有1.2亿元补充集团日常营运资金和扩张集团现有业务并增加市场投放，1.5亿元偿还贷款，余下约2.5亿元派特殊股息或用于潜在对外投资。
“快给你的肠子洗洗澡吧！”相信几乎所有人都被碧生源的这句广告轰炸过，不过，大家可能并没有注意到，去年年底，这家曾经的减肥茶巨头已经把自家位于北京的总部大厦卖掉了。
今天，小马就来分析一下，为什么这家曾经广为人知的减肥茶领先品牌，需要靠变卖资产来继续公司的运营。
近年财务状况概览和股价表现
首先我们从碧生源的财务状况入手。
碧生源于年成功在港股上市，成为当年的减肥茶第一股。但是上市后碧生源的运营以及财务状况一直不够理想。从CapitalIQ上可以看到，其核心财务数据如下：
公司的营收上下波动，不过整体上呈现下跌的趋势。从年的9.8亿港币跌到年度的4.4亿港币，跌幅超过50%。
公司的毛利率此前一直稳定在80%以上，但是在年度跌倒了67.5%，十分反常。
基于这样的财务数据，自然公司的股票也是一路下跌,从上市后最高点的HKD4元左右一直跌到现在的HKD0.35/股，股价跌幅达到90%，常年处于“仙股”水平（即股票价格低于1元）。
财务表现背后原因的剖析
为何公司的营收、毛利率、股价会齐齐下跌呢？为了更加深入地了解碧生源这家公司，我们需要了解以下几个问题：
碧生源销售的主要产品是什么？
毛利率在18年突然下降，其背后原因究竟为何？
营销投入已经占据公司营收的90%，面对如此高比例的营销投入，今后公司经营模式应如何调整？
主要产品销量下滑、销售状况难以扭转
首先，我们来回答第一个问题。
问题1：碧生源销售的主要产品是什么？销售状况如何？
根据年报整理可知，碧生源的核心产品为碧生源常润茶和碧生源常菁茶，而这两个核心产品在年销售额都分别有44%和23%的下滑，详见下图各类产品占总销售的百分比，以及年和年两年的对比。
公司为了提高销售量，多次调低了产品的售价，碧生源常润茶和碧生源常菁茶的售价分别从原来的每包1.32元和1.27元，下调了1.5%和0.8%，而销量分别为万包和1亿余包。
但事实上，降价提升销量的办法没有奏效。销量的下滑虽然是近年来才体现出来，但是其背后的原因却要追溯到该公司的销售历史了。
早在年的时候，碧生源的两大主打产品常润茶和减肥茶正式面向消费者销售，一经推出便迅速获得了大众的青睐。
碧生源在一开始推出产品的时候，在广告上大力投入，快速打响了知名度，很快尝到了甜头；然后，这也使得公司逐步形成了重广告投入、轻产品研发的模式，最终导致市场份额被其他新兴的减肥产品不断蚕食。
多项收购，不降反升的营业成本
说完了销售，再来说成本，回到我们的第二个问题。
问题2：公司的毛利率为什么在18年有一个剧烈的下降？
根据上图财务数据，我们可以发现在年以前，公司的毛利率一直维持在83%-85%的高位；年已经有了一定程度的下降，到了80%一下；年更是再创新低，毛利率直接跌到了67%。
那么为何年和年两年，公司的毛利率开始突然下跌呢？换句话说，为什么公司的销售成本(COGS)大幅增长了？
通常来说，一款稳定的产品COGS一般不会产生大幅变动，如果销售成本大幅增长，要么是由于产品本身换了配方，要么是COGS里参杂了新的因素。
小马在公司的公告中找到了理由——集团于年11月收购了中山万汉、珠海康百纳药业有限公司（“康百纳”）及珠海奥利新医药有限公司（“奥利新”），这几家公司的销售成本占收益的百分比较高，导致了毛利率的下降。
以下是公告信息：
我们在碧生源年7月的公告中了解到：
“公司间接全资附属公司碧创投资、卖方、康百纳及奥利新订立投资协议，据此：
(1)碧创投资同意购买，且卖方同意出售康百纳的%股权，总代价为人民币6,,元；及
(2)碧创投资同意购买，且卖方同意出售奥利新的%股权，总代价为人民币1,,元。
收购事项完成後，康百纳及奥利新将成为本公司间接全资附属公司。
而收购中山万汉则体现在更早之前的公告中：
“其下属全资公司北京澳特舒尔与中山万汉、中山万远正式订立投资协议，北京澳特舒尔以近1.38亿元的对价，持有中山万汉及中山万远各51%股权，投资后将绝对控股该二家公司。”
从碧生源的公告及年报中可以发现，中山万汉作为药品研发科研机构，将会帮助拓展碧生源减肥药市场，而碧生源也将中山万汉年底获CFDA批准的减肥药奥利司他mg胶囊纳入其产品链。
从交易规模上看，康百纳及奥利新的规模显然都不足以对毛利率产生太大的影响，因此只能是中山万汉的销售成本过高，造成了合并报表后碧生源毛利率的下降。
在挣扎中寻求转型
销售颓势已经无法依靠以往的广告投入扭转，因此公司不得不开始从产品研发上下功夫。于是，前文提到的第三个问题的答案也很明显。
问题3：面对如此高比例的营销投入，今后公司经营模式应如何调整？
通过这一系列的收购，其实可以看出碧生源正在挣扎中寻求转型。管理层已经意识到，过去的经营模式太过于依赖营销手段。用创始人自己的话来说：“十四年来（指2年到年），碧生源只做了一件事，卖了两袋茶，一袋是碧生源减肥茶，一袋是碧生源常润茶，两袋茶卖了30亿袋，45亿元人民币。”
如今，传统营销手段的效果日趋减弱，市场上新的减肥保健产品不断挤占碧生源市场占有率，导致公司不得不在研发上寻求新的突破点。但是公司十几年来都是打广告一招鲜，又有什么研发的能力呢？方法只有一个，就是到市场上去进行收购了。
可以推测，在碧生源管理层的理想状态下，我们看到的财务数据应该体现出营销费用的减少、伴以研发费用的增加，即公司应该逐步从完全依靠营销手段、转变成依靠研发新产品的模式，进而逐步减低对于营销的依赖。
那么，我们下面来看公司的财务数据是否能够反映以上预期：
小马计算了一下营销和研发各自在营收中占据的比例。
从年到年，SGA分别占据了99%，82%，82%，99%，83%以及96%。可以看出年的营销投入有所下降，到了83%，但是到了年立刻又恢复到了原先的高营销花费。
同样的，我们把注意力移到研发成本。公司的研发成本历史上一直是出于2%到3%之间，在年增长到了6%，可以判断为中山万汉上产生了更多的研发开支。
显然，研发开支的增加，暂时还没有能帮助公司通过提升产品质量、并进一步降低对于营销的依赖。
营业利润和净利润的回顾
最后，我们继续把公司的利润表分析完。
通过上文，我们已经知道公司在年SGA投入占据营收的96%,RD占据营收的6%，光是这两项的支出已经超过了营收，更不用说还没有继续扣除COGS。
基于此，为何碧生源净利润经常为负也就不难理解了。小马认为，公司正处于艰难的转型期，研发上加大的投入还没有见效、营销的费用仍然居高不下，在双重费用攀升的夹击下，连营业利润（operatingin